白糖主力合約換月后,期貨價格一路下滑,疊加倉單的不斷增加,市場情緒趨于悲觀。那么,增產周期下的白糖行情將如何演繹呢?

短期:1805合約處于全國價值洼地

進入2018年,廣西、云南和北方甜菜糖現貨價格均在6200/噸左右,而隨著近期原糖價格不斷上漲,泰國進口原糖+加工成本達到6350/噸。由此可見,目前白糖1805合約明顯處于全國價值洼地,甚至低于走私糖價格。同時,下游現貨商和終端庫存始終維持在很低水平,甚至有個別現貨商出現“負庫存”。因此,在高基差和低庫存的背景下,短期白糖期價有修復的可能。

長周期:勞動力成本決定糖價底部

與其他農產品不同的是,我國白糖主產地在廣西、云南,而受制于地形(廣西喀斯特地貌、云南地處云貴高原)和經濟條件限制,除了地勢平坦、臨近大城市的甘蔗地,許多邊遠地區的甘蔗種植和收割無法實現機械化,只能采取人工種植和砍蔗收割。而隨著經濟的發展,“劉易斯拐點”的到來,國內勞動力價格每年水漲船高,事實上,在廣西出現了大量來自越南的砍蔗工人,甘蔗種植成本和收購價每年處于上漲態勢。

白糖生產成本大部分由甘蔗成本組成,按照12.5%的甘蔗出糖率,則是8噸甘蔗壓榨出1噸白糖。以2017/2018榨季的甘蔗收購價500/噸來推算,制糖成本中,甘蔗成本在4000/噸,廣西制糖完稅成本在62006300/噸,那么甘蔗成本占制糖成本的比重在65%左右,剩余的成本包含了運輸、燃料、廠房與機器折舊、糖廠工人工資、企業財務和管理費用等。

總體而言,從2000年至今,白糖價格中樞呈現不斷上移的態勢,甘蔗收購價格和白糖價格的運行節奏基本同步,這便是勞動力價格—甘蔗價格—白糖價值的傳導。

回顧歷史上幾次白糖熊市的低點,如200810月和20149月,對應的白糖現貨價格為2650/噸和4000/噸,而甘蔗收購價低點在260/噸和400/噸,糖價與甘蔗價的比值極限為101。考慮到本年度甘蔗收割價在500/噸,疊加燃料、糖廠工人工資等剛性支出的增長,此輪白糖增產周期熊市底部價格在50005200/噸,這也是制糖的邊際可變成本(區分于完稅成本)。

白糖期貨、期權投資策略

目前正處于國內春節消費旺季,在原糖強勢疊加國內2017/2018榨季成本的支撐,白糖1805價格在6000/噸以下可以逢低逐步買入。而春夏之后,投資者可以逐步逢高做空18091901合約。2018年糖價底部目標在50005200/噸。月差上,除非單邊糖價出現極限低點,隨著白糖1801合約進入交割月,投資者可以進行買1805合約拋1809合約的月差正套操作,目標價格在近月升水200/噸以上。

期權方面,現貨商短期可在持有現貨的基礎上,進行滾動賣出略虛值看漲期權的備兌期權組合操作。未來1—2年,備兌期權組合操作可以作為現貨收益的增強器持續進行。而對價值投資者而言,亦可以買入針對1805合約6200行權價左右的虛值看漲期權,并在6300元/噸以上時逐步擇機止盈。

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